启运操盘慕思股份：床垫，60%毛利率的生意

来源：逸柳投研笔记

声明：本文仅作研究讨论用，不构成任何投资建议。股市有风险，决策需独立思考，搭建好自己的逻辑体系和风控体系，切忌人云亦云。

慕思股份这家公司想必大家并不陌生，就是做床垫和床架生意的，当然，如果说得高大上一点，则可以称是做“睡眠”生意的，“睡眠”生意的范畴就大了，可不仅仅限于床，还有其他许多因素，比如现在天这么热，空调等等也是睡眠的组成部分；另外，如果一个人心情不够畅快，即便是再舒服的床，也无法保证一个很好的睡眠。

回到这家公司。“慕思”这个品牌创立于2004年，公司则注册在2007年4月，总部位于广东东莞，2022年6月23日在深交所上市。公司控股股东是东莞市慕腾投资有限公司，截至2025年3月末持有公司37.5%的股份，实际控制人为王炳坤（公司董事长/总经理）、林集永（公司董事），这两人各自持有慕腾投资50%的股份，另外还各自持有公司18.26%的股份。

床垫产品类似于做了个组装工作，采购面料、海绵、皮料、钢线、乳胶、3D棉等等，然后根据需求把床垫做出来，从接收订单到出货大概是9-15天，公司采用的是自主生产的方式，当然，也会有部分产品是外协，贴个自己的牌子，外协主要是针对排骨架、床品、按摩椅等产品。销售方面，经销为主，电商、直供、直营为辅，这也是行业通常的销售模式，跟产品的特点也有关系，总得去坐坐、躺一躺等，体验体验。

2024年，公司营业收入为56.03亿元，同比增长0.43%；归母净利润为7.67亿，同比下降4.36%，公司整体毛利率为50.08%（其中床垫毛利率超过60%），净利率为13.70%，ROE为16.98%。2025年一季度，公司营业收入11.21亿，同比下降6.66%，归母净利润为1.18亿，同比下降16.43%。相对于过去来讲欠了些意思，相对于其友商来讲还算不错。

从公司的财务状况来看，有两个特点，一是毛利率和净利率之间的差距较大，中间有很多都是放在了销售费用上；第二就是自2022年以来，公司的收入总体是下降态势。在利空的方面，首先行业逻辑跟房地产逻辑比较类似，购房和买家具这两种行为具有很强的关联性，再者床是给人睡觉用的，有多少人就会用几张床，而人口形势对于这种跟人数挂钩的需求而言并不乐观；再者就是消费降级，即便是用床垫，也不用那么贵，所谓的高端床垫带来的好处，常常是心理作用大于实际作用，跟泡泡玛特的产品类似。利好的方面，则是这个市场大而分散，对于大企业来说，可以挤占那些小企业的市场空间。

当然，对于个别公司来说，还可以进行产品的拓展，成熟产品的拓展性很一般，毕竟都有了各自的山头在，而对于新产品或者新功能，往往是一个不错的突破口，对于床垫产品而言，就是所谓的“智能床垫”，也就是在床垫加个啥传感器之类的，用于记录睡眠状态；相当于从一个传统行业到了一个数字行业，只不过，如果只是做床垫的话，那依然跟以前的模式一样，新增的溢价会被那些传感器厂商、软硬件集成商给赚过去。

公司分红还不错，2024年分了两次红，年度每股派发1元，总共派发3.93亿，半年度每股派发0.75元，总共是2.95亿；2023年每股分红1元，总共3.99亿；2022年也分了两次，每股都是1块钱，总共分了8个亿。

对于慕思股份来说，业绩什么的暂时并不乐观，主要是看估值，慕思股份的股价2025年以来都是不断下跌，但是去年9月份到11月份，公司股价可是涨了不少，从27块钱左右，最多涨到了41块钱，涨幅超过了50%，而现在差不多也回到了去年9月的位置，公司的关注度也是比较低，人气不足，也跟股价状态有关。

公司从上市以来，PE估值基本在15-27倍之间，目前是大概16倍，按历史来说当然并不高，可是如果考虑到业绩下滑预期。如果我们假设业绩下降到2020年水平，也就是下降为5个亿，那么当前120亿的市值，对应的是24倍的PE，这个PE当然是有点高的。估值的高低有时候取决于假设，这个假设经常来自于信息，缺乏信息，我们就只能通过打折来应对。

另外，如果假设每年6个亿的分红，在未来20年不增长，按照3%的折现率，20年后残值为零，得到的市值是89亿，而如果假设残值为50亿，其他假设不变，得到的市值是116亿。继续按照残值的假设，对应的收益率大概是2.73%。

因此从上面的PE和现金流折现角度，现有的市值无法带来理想的收益率，如果希望得到好的收益率，要么是价格再跌一跌，要么则是有新信息出来，可以让我们提升对未来公司收入的预期。当然，如果是短期反弹的角度，则是另一种思考维度。

以上仅为个人观点，不要太受到影响了。